专题：潜入校正、与时偕行——申万宏源2025成本市集投资年会

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　　着手：申万宏源证券资产处置

　　2024年好意思股在高估值基础上，终了低波动+高答复，历史上较为萧疏。末端2024年12月13日，标普500指数全年阐述为高答复（26%），低波动（12.2%），盈利（7.6%）+估值（15.9%）双膨胀。事实上，2023年相同是低波牛市。往时两年标普500指数累计收益率达55%，仅次于1995~1996年。相似的宏不雅和产业布景下，好意思股盈利增长督察高位，不同的是面前好意思股估值位置更高（动态PE为25.7x，95%分位数）。高估值并不虞味着好意思股短期行将见顶，但改日1年波动率放大、高涨概率下落是历史律例。1997~2000年的好意思股波动率逐年上升，分辨为15.2%、18.7%、18.7%、22.7%。历史来看，好意思股估值分位数投入90%以上后，改日1年的高涨概率为36%，平均收益率为0.2%，中位数为-12.5%。

　　产业周期加快和宏不雅环境踏实是好意思股督察高估值的基础，AI发展对坐蓐力的提振是慢变量，2025年好意思股的宏不雅波动风险将高于2024年：1）干事市集徐徐放缓，去通胀投入平台期，好意思联储会给市集带来惊喜如故惊吓？2024年好意思国赋闲率从3.8%上升至4.2%，干事市集边缘放缓。2024年CPI同比从3.3%下落至2.7%，猜想2025年核心在2.5%以上，节拍向前低后高。2025年好意思联储迎来5年一次的货币计谋框架审查，2%的通胀筹算博弈将放大好意思债利率波动，进而带来好意思股波动风险。自2023年以来，当好意思债利率在高位区间（4.3%傍边以上）时，利率和股票转为踏实的负关联磋磨。这反馈了通胀压力/好意思联储鹰派气派导致长端利率上行至4.3%以上时，高利率启动对好意思国经济增长产生扼制影响，好意思股在无风险利率以及分子端的影响下启动回调，反之也是。2）市集对特朗普1.0的旅途依赖或是最大预期差，特朗普2.0有何不同？比拟于特朗普1.0，市集或高估特朗普2.0对2025年好意思国增长的孝敬，特地是上半年。减税方面，由于共和党在众议院仅以5票的轻细上风胜出，或导致2025年3月减税法案通过国会难度加多。另外，当今好意思国个东谈主所得税和企业所得税税率处于历史较低水平，进一步大幅下调空间有限。关税方面，力度和节拍提前但最终随契机大限度落地，核心影响市集风险偏好和节拍。另外，挣扎通胀一经特朗普的首要筹算之一，特朗普或通过缩小油价进行对冲。

　　计谋风险上升，2025年好意思股是否会有骨子性一跌？回撤幅度10%、15%、20%+概率议论：1）10%傍边的回撤，概率较高。好意思股在事迹期前阐述活跃，高估值难以餍足乐不雅的盈利预期，特地是上半年增长放缓阶段压力加多回调风险；2）15%傍边的回撤，概率适中。面前好意思联储勤恳于达成“软着陆”筹算，对干事放缓愈加明锐。若上半年鸽派气派超预期将导致金融要求宽松，下半年若再行议论加息风险，好意思股回调压力将加大。另外，新财长此前暗意将好意思债刊行久期徐徐拉长，若好意思债拍卖市集承压，好意思股相同濒临抛售压力。具体需眷注2、5、8、11月初的财政融资决策；3）20%以上的回撤，概率较低。取决于特朗普关税计谋对好意思国以致大家经济的骨子性冲击。2018年3月特朗普对中国加征关税，2个季度后，好意思股濒临滞胀风险，2018Q4回撤幅度为-20.1%。另外，若特朗普对通盘地区征收10%的关税，激发非好意思国度增长压力加重，通过竞争性贬值触发金融风险，相同对好意思股造成牵累。如1998年，由于东南亚金融危急爆发，标普500指数Q3一度回撤超22%。但9月~11月好意思联储要紧降息3次（75bp），Q4快速反弹，全年录得27%涨幅。全年来看，好意思股盈利消化估值一经中性假定。从下到上来看，标普500指数2025年猜想EPS增速为14%，2026年为12%。潜在的上行风险是：AI应用超预期，坐蓐力擢升的行业鄙俚化，鞭策科技股估值进一步膨胀。

　　搪塞好意思股潜在波动风险，不错欺诈期权相通收益弧线 1）期权策略：在财政融资清楚日、好意思联储开会前后、债务上限等要道时点使用配对看跌策略保护股市较大跌幅情形，在阐述强势的事迹期前使用领口策略对冲下行风险；2）波动率策略：在市集面容顶点时，不错欺诈跨式期权（市集的波动）、蝶式套利（期权价钱自己的波动）。

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